[펌] 왜 최근의 역대급 반도체 불황은 한국 반도체 산업에 이득인가?.jpg

달소 11달 전 240

출처 : DC 갤럭시 갤러리 '뿌잉'님
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선요약

1. 한국 반도체 산업의 핵심은 메모리 반도체 산업은 크게 D램과 낸드플래시로 나뉨

2. 3사 (삼성전자, SK하이닉스, 마이크론) 독과점으로 개편되어 안정적인 D램 시장과는 달리 낸드 시장은 5개사 (삼성전자, 키옥시아, 웨스턴디지털 (WD), SK하이닉스, 마이크론) 가 난립하여 수익성이 매우 떨어져 왔음

3. 따라서 낸드도 D램처럼 5개사 -> 3개사로 줄여야 함

4. 그 낸드 기업중 키옥시아, WD는 기술력, 재무구조 여건 등 여러모로 열약한 위치에 있었음

5. 그럼에도 이들은 업황이 막 나쁘지 않았기에 3사가 죽이지 못하고 지금까지 생존이 가능했음

6. 하지만 이번 역대급 반도체 불황 (다운턴)으로 모든 메모리반도체 기업들이 분기당 몇 조원 씩 적자를 보는 희대의 상황이 이어짐

7. 이 기회를 살려 삼성전자는 낸드 시장에서 치킨게임에 들어감

8. D램과는 달리 낸드시장에서는 감산없이 계속 달리는 중

9. 반도체 주요 조사기관에서도 D램과는 달리 낸드시장은 24년도에도 불황이 이어질 것으로 예측

10. 이를 삼성전자-마이크론-하이닉스 등의 3사는 자체적인 자본력 + 회사채 발행 등으로 버틸 수 있음

11. 하지만 키옥시아-WD는 대부분의 기관에서 열약한 재무구조상 장기 존속 불가하다고 전망하는 중

12. 그러므로 이런 저런 과정을 거치며 키옥시아-WD는 근미래에 마이크론으로 인수될 가능성 높음

13. 결국 낸드 시장도 D램처럼 3사가 독과점하는 안정적인 고수익 시장으로 바뀔 예정. 허구헌날 낸드에서 적자를 보던 하이닉스와 마이크론은 수혜, 삼성도 이익률이 증가하므로 수혜

1. 극심한 불황기를 겪고 있는 국내 메모리 반도체 산업

삼성전자·SK하이닉스, 올해 20조 적자 우려…자금 확보 '비상'

극심한 반도체 불황을 겪는 중인 삼전과 하이닉스, 올해 양사 합산 20조 적자가 예상됨.
그런데 이들 기업은 이번 불황을 지나면 장기적으로 이득을 보게 될것이라는 전문가들이 많음. 왜 그럴까?

일단 국내 반도체 산업의 핵심 축인 메모리 반도체는 크게 D램과 낸드플래시로 나뉘고 이 둘의 상황이 다름을 이해해야 함

2. 같은 메모리 반도체라도 D램 시장과 낸드 시장은 상황이 다르다.

다음 표를 보자

CAPEX Intensity는 CAPEX/매출액으로, 낮을수록 투자 대비 수익성이 좋은 것임.

여기에서 시사점 4가지

1. D램의 CAPEX Intensity는 치킨게임으로 업계 통폐합이 진행되면서 지속적으로 하락해 왔음. D램은 이제 아주 좋은 캐쉬카우다. 평균 영업이익률도 높고 투자를 덜 해도 되니까.

2. 3D 전환 및 점유율 경쟁으로 투자가 급증하면서 낸드의 CAPEX Intensity는 가장 열등하다. 즉, D램처럼 통폐합이 필요하다.

3. 파운드리 시장의 급성장으로 TSMC의 최근 CAPEX Intensity는 많이 높아졌다. 즉, 많이 벌고 많이 투자한다.

4. 인텔이 과거 30년 동안 반도체 업계의 왕이었던 이유가 있다.

즉 위 두 표에서 보다시피 D램은 빅3 체제로 개편되어 3사 모두 안정적으로 큰 수익을 벌어들이고 있는 반면

낸드는 삼성전자 - 키옥시아 (일본) - 웨스턴디지털 (미국) - SK하이닉스 (+인텔) - 마이크론 (미국) 으로 5개의 기업이 나눠먹고 있어 수익성 개선이 힘든 상황

※ 인텔의 낸드플래시 사업은 최근 하이닉스가 인수하였으므로 하이닉스에 합산

-> 낸드시장도 D램처럼 업체간 통폐합이 진행되어 수익성을 개선해야한다.

업계 전문가들은 이번 불황기에서 키옥시아와 웨스턴디지털이 몰락하고 이 두 기업은 마이크론으로 합병되어
D램처럼 삼성전자 - SK하이닉스 (+인텔) - 마이크론 (+ 키옥시아 + 웨스턴디지털) 로 3사 체제가 될 것으로 전망함

이는 SEMI(국제반도체재료장비협회), IDC 등 반도체 관련 주요 협회나 시장조사기관도 비슷한 주장을 하고 있음. 그 중에서도 유럽 최대의 IT 시장조사기관인 Yole Group에서 자주 주장하는 게 낸드의 D램화임 (낸드도 D램처럼 삼성-하이닉스-마이크론 3사가 독과점). 특히 지금 같은 극심한 불황(다운턴)이야말로 낸드의 독과점화(Nand Consolidation)를 위한 아주 좋은 기회라고 언급함

관련해서 Yole Group의 최근자 리포트를 하나 소개해 봄. 자세한 내용은 링크를 참고하길 바람.
https://www.yolegroup.com/strategy-insights/a-perfect-storm-slams-the-memory-markets/

그렇다면 그 근거는?

2. 키옥시아의 취약한 기술력과 재무구조

지금까지 봤던 애널리스트 리포트 중 낸드 산업의 본질을 가장 정확히 이해하고 있는 게 바로 이 리포트임. 나온지 2년 반이나 된 리포트이지만 지금도 충분히 읽어볼 만한 가치가 있는 리포트라고 생각함. 여기서 말하는 내용이 바로

- NAND 산업은 6개 사(현재는 5개 사)가 점유. 자본투자 금액이 크고 연구개발 비용이 높아 다수의 시장 참여자가 판매 가격을 경쟁하는 구도는 이상적이지 않음

- NAND 시장은 규모가 확대될 여력이 DRAM 대비 충분하고, 경쟁은 심화되어 산업 통합이 필요한 성장기 사이클 국면에 있다고 판단

이 말은 100% 옳다. 그런 관점에서 키옥시아/WDC의 미래를 극도로 어둡게 보는 게 기술 경쟁력, 자본력 모두 D램 3사(삼성전자 - SK하이닉스 - 마이크론)에 뒤쳐지고 있기 때문. 시장에서 퇴출당하거나 남들한테 인수합병 당해서 낸드 산업 통합의 대상이 될 가능성이 매우 높다는 의미. 구체적으로 살펴보자

1) 경쟁사 대비 취약한 키옥시아의 기술 경쟁력

일단 기술 경쟁력부터 설명하면 위 로드맵은 Techinsight에서 20년 말에 공개한 업체별 낸드 기술 로드맵임. 해당 로드맵에 따르면 키옥시아/WDC는 22년부터 162단 낸드로의 공정 전환을 개시했어야만 함. 그런데 아직까지도 162단 낸드를 양산 못 하고 있음. 자본력 부족으로 기술 개발 경쟁에서 뒤쳐지면서 Tech Scheme을 도중에 한 번 갈아 엎었음

삼성전자가 더블 스택&COP 구조를 도입하면서 7세대 176단 낸드 공정 전환이 많이 지연되었는데, 키옥시아/WDC는 그것보다도 7세대(162단) 공정 전환이 훨씬 더 지연된 상황임. 삼성전자보다도 더 뒤쳐져서 업계 꼴등임. 참고로 위 로드맵을 만든 게 Techinsight 최정동 박사인데, 위 기사 내용에 나왔듯 최근 열린 세미콘 코리아에서도 키옥시아/WDC의 낸드 개발 일정이 계획 대비 1년 이상 뒤쳐졌고, 지금도 상당히 지지부진하다고 말했음.

이미 업계에서 7세대 낸드 공정 전환이 가장 뒤쳐진 상황에서 어떻게든 작년 말부터 공정 전환을 개시하려고 하였으나, 극심한 낸드 다운턴으로 투자가 대폭 감소했기 때문에 그 일정이 또 지연되어 사실상 올해에도 7세대 낸드 양산을 거의 못할 것으로 전망하고 있음. 위 Trendforce 리포트 (영문)도 바로 그 점을 지적하고 있음.

결국 올해부터 키옥시아/WDC와 디램 3사 간 낸드 공정기술 격차는 급격히 벌어지기 시작할 것임. 키옥시아/WDC가 112단에서 공정이 정체된 동안, 경쟁사들은 176단은 기본에, 특히 삼성전자는 236단 양산을 본격적으로 개시할 것임. 참고로 공정기술 1세대 당 제조원가가 거의 20%씩 차이가 날 걸?

삼성전자 '236단 낸드' 양산 … 초고층 전쟁 기선제압 (22년 11월 기사)
https://n.news.naver.com/mnews/article/009/0005041409?sid=101

2) 경쟁사 대비 취약한 키옥시아의 재무 구조와 자본력

재무 상태도 매우 암울한데, 위에서 소개했듯 20년 3월 기준 키옥시아 자기자본이 6993억 엔(2조 7184억 엔-2조 191억 엔)이고, 그 후 1년 9개월 동안의 누적 순이익이 987억 엔이니, 작년(22년) 말 기준 자기자본이 대충 7980억 엔(7.7조 원) 정도 됨. 그런데 하이닉스는 작년 말 기준 자기자본이 64.3조 원임. 자기자본이 무려 8.4배 이상 차이가 남. 걍 사이즈가 초딩과 천하장사 급으로 차이가 남. 이런 상황에서 키옥시아는 부채비율이 워낙 높아서 매년 이자비용만 6000억 원 이상 나감.

향후 영업 환경도 키옥시아에 만만치 않은데, 위 노란색 표가 작년 3분기 낸드 시장점유율임. 키옥시아만 비정상적으로 매출액이 감소 안 하면서 시장점유율이 크게 상승함. 그거 보고 일뽕과 몇몇 기자들이 한국 메모리가 위기라고 떠들고 다녔는데 실상은 좀 다름. 계속 말했지만 작년 3분기에 아이폰 14 시리즈가 출시되며 다른 디바이스 수요는 다 안 좋은 상황에서 애플향 메모리 수요만 혼자 급증했는데, 키옥시아가 애플향 낸드의 거의 5~60%를 공급하다 보니 키옥시아만 유독 실적을 비정상적으로 선방한 것임.

그런데 4분기에는 아이폰 14 흥행이 기대 이하라서 애플향 부품 수요가 급감했고, 이 때문에 첨부 7에 나온 키옥시아 낸드 출하량(Bit Growth: 빗그로스)가 -10%대 중반 이상 급락함. 반면 아래 기사처럼 삼성전자 등 다른 업체들은 낸드 빗그로스가 한 자리수 % 후반부터 10% 이상 증가했기 때문에 다시 키옥시아 낸드 시장점유율은 반대급부로 엄청 하락했을 것임.

더구나 올해부터는 중국 내수용 아이폰 낸드 공급을 삼성전자가 빼앗았기 때문에 키옥시아 시장점유율은 급감하게 될 것임.위 그래프 도표는 삼성증권 리포트에서 가져왔는데, 삼성증권은 키옥시아의 애플향 매출 중 거의 30%를 올해 삼성전자(Company A)가 뺏어올 것으로 전망하고 있음. 그러면 현재 키옥시아의 낸드 시장점유율이 20%니 한 2.7% 정도(20%*40%*1/3)의 시장점유율을 삼전에 뺏기는 것이고, 이건 절대 적지 않은 수준임.

참고로 애플이 키옥시아로부터 부품 구매를 축소하기 시작했다는 사실은 아주 의미가 크다고 생각함. 여러 가지 이유가 있겠지만 메이저 요인은

1. 위 자료에서 언급한 대로 키옥시아의 재무적 불안성: 이번 낸드 다운턴에서 키옥시아의 재무 구조는 완전히 걸레짝이 될 텐데, 향후 회사 존속 여부가 불투명해 보이는 상황에서 장기 계약(LTA)을 유지하는 것이 애플 입장에서 불안함.

2. 향후 제품 성능과 기술 경쟁력에 대한 의문: 재무적으로 여력이 없으니 향후 연구개발과 CAPA 투자에서 뒤쳐지게 되고, 그렇게 되면 애플이 원하는 성능의 제품을 정해진 시간에 정해진 물량만큼 제때 공급하기가 어렵게 됨.

이미 키옥시아/WD는 전적이 있음. 작년에 162단 낸드 양산이 엄청 지연되면서 애플향 인증 역시 일정이 많이 밀렸거든. 키옥시아 기술력과 재무 구조에 대한 의문이 높아지던 상황에서 낸드 업황마저 저짝이 나니 애플이 삼전으로 갈아타기 시작한 게 아닌가 싶음.

비슷한 사례로 과거 애플이 부품 구매 협상력 유지를 위해 재팬디스플레이에 돈 졸라 퍼주다가 결국에 가망이 없다 생각하고 손절친 경우가 있음.

그렇게 보면 현재 공정기술에서 가장 뒤쳐지는 키옥시아/WDC가 낸드에서 그나마 실적을 선방해왔던 가장 큰 이유가 바로 규모의 경제임. 사람들은 단순히 공정기술 발전에 따른 제조원가 절감만 신경 쓰지만, 위에서 언급했듯 낸드는 연구개발 비용이 엄청 큰 산업이고, 그 연구개발비 부담을 절감하는 것도 원가경쟁력에 엄청나게 중요함.

그런데 키옥시아/WDC (= 웨스턴디지털)는 위에 나왔듯 삼성 하이닉스와는 다르게 연구개발을 공동으로 수행하며 그 비용을 나눠서 부담하기 때문에 판매관리비에서 경쟁력이 매우 높음.

각각 따로따로면 진작에 치킨게임으로 파산했을 회사들인데 서로 합쳐서 규모의 경제를 구축하다 보니 지금까지 그나마 버틸 수 있는 것이고, 따라서 저 규모의 경제를 무너트리면 키옥시아/웨스털 디지털은 더는 버티기 힘들어질 수밖에 없음. 그래서 저 둘의 시장점유율을 빼앗아 와서 규모의 경제를 무너트리는 게 그 무엇보다 중요함. 그래서 애플향 매출 일부 뺏어온 것에 만족하지 말고 가격을 더 후려치는 한이 있더라도 키옥시아/WDC의 고객사를 최대한 많이 빼앗아 와야만 함. 삼성전자는 돈이 엄청 많아서 감산안하고 더 찍어낼수 있기 때문

종합하자면 삼성전자의 키옥시아/WDC에 대한 전략은 크게 두 가지 방식으로 진행되고 있는데,

1. 키옥시아 / WDC에 재무적인 타격을 크게 가해서 이미 뒤쳐지고 있는 공정기술 격차를 더 벌어지게 만든다. 이미 키옥시아 재무 구조가 극도로 허약하니만큼 이 과정에서 못 버티고 죽으면 제일 좋음

2. 키옥시아 / WDC가 버티고 있는 유일한 이유가 낸드 조인트 벤처를 통한 규모의 경제 구축이니만큼, 그 유일한 무기(시장점유율)를 빼앗는다.

인데 지금 돌아가는 상황을 보면 계획대로 잘 진행되고 있는 듯.

다만 지난 3분기에 키옥시아 실적이 생각보다 잘 나와서(키옥시아 영업이익률 21% vs. 삼성전자 낸드 영업이익률 12.6%) 좀 의아했었는데, 4분기 실적(키옥시아 영업이익률 -34% vs. 삼성전자 낸드 영업이익률 -28.4%)을 보니

3분기는 애플향 매출 집중과 엔저 환차익에 의한 일시적인 실적 선방이었던 것 같아서 괜찮은 것 같음.

그럼 잠깐 여담으로 왜 키옥시아 실적이 선방했는가? 그 중요한 이유중 하나는 바로 극심한 엔저임. 원래 반도체 회사들은 매출액 거의 99.9%를 달러로 거래함. 그래서 키옥시아의 경우 엔화 가치가 하락하고 달러 가치가 상승하면 엔화 환산 기준 판가와 매출액이 상승함. 그리고 비용의 경우 거의 대부분이 엔화 베이스 결재라서 달러 가치 상승의 영향이 거의 없음. 예컨대 영업비용 중 가장 큰 감가비만 해도 엔화 기준 자산을 상각하는 거라 엔화 베이스임. 만약 공장이 해외에 있다면 장부상 자산이 외화 기준이라 외화 가치 상승에 따른 감가비가 상승할 텐데, 키옥시아는 모든 생산 라인이 일본에 있어서 그 영향이 1도 없음.

그리고 재료비도 키옥시아는 일본이 나름 반도체 소부장 강국이다 보니 거의 대부분의 반도체 원료를 국내에서 조달해서 수입품 비중이 낮다 보니 달러 가치 상승의 영향이 거의 없음. 마지막으로 인건비도 공장이 전부 일본에 있으니 이 역시 영향 0임. 즉, 키옥시아는 매출액은 달러 가치 상승하는 만큼 그대로 증가하는 반면, 비용은 달러 가치 상승으로 인한 영향이 거의 없기 때문에, 엔저에 따른 이익 레버리지가 극대화되는 사업 구조를 갖고 있음.

영업이익 외 측면에서도 어차피 부채 거의 대부분이 일본 은행들에서 조달한 거라 달러 가치 상승에 따른 외화부채 원리금 부담 증가도 없고, 또 CAPEX 투자는 거의 대부분 외화로 외국에서 장비를 사오기 때문에 여기에서는 엔저가 부담이 되나, 어차피 올해는 돈 없어서 투자 거의 못할 것이기 때문에 이 역시도 당장은 큰 부담이 없음.

그래서 키옥시아는 엔저로 인한 꿀을 완전 제대로 빨고 있는 기업임. 실제로 키옥시아 IR 자료만 봐도 엔저로 작년 2분기 달러 기준 판가(ASP)는 20%대 초반(Low-20% range) 하락한 반면 엔화 기준 판가는 10%대 초반(Low-teen%)만 하락했고, 3분기에도 달러 기준 판가(ASP)는 20%대 중반(Mid-20% range) 하락한 반면 엔화 기준 판가는 20%대 초반(Low-20%)만 하락했음. 내 개인적인 생각에 엔화 가치가 재작년 수준만 되었어도 키옥시아 영업이익률은 최소 10% 이상 하락했을 것임.

3) 본격적으로 시작된 키옥시아의 위기

문제는 선방한건 작년 3분기 까지이고 작년 4분기부터 키옥시아의 영업적자가 거의 9000억 원 정도 되었음. 올해 1분기에도 낸드 판가가 개폭락해서 이번 분기 영업적자가 최소 1.5조 원을 넘길 것 같음, 얘네 작년 4분기 기준으로 자기자본 꼴랑 8조 원에 감가비 1063억 엔, 그리고 EBITDA 130억 엔 짜리 회사임. 올해 1분기부터는 확실하게 EBITDA마저 적자 전환하고 대대적인 Cash Burning이 발생할 텐데 이 상황이 장기화되면 키옥시아는 도저히 버틸수 없음. 회사채 신규 발행은커녕 만기 연장도 힘들껄? 설령 살아 남아도 올해 말이면 부채비율 800%가 넘는 사실상 좀비 회사가 될 것 같은데?

일부는 키옥시아는 일본 정부가 지원해 줘서 절대 망할수 없다고 함. 하지만 이건 과거 재팬디스플레이나 일반 장치회사 구제금융 하는 것하고는 차원이 완전 다름.

예를 들면 재팬디스플레이가 적자 가장 많이 났을 때 연 1조 원 적자났었음. 그런데 이 바닥은 한번 치킨게임 들어가면 1년이 아니라 분기에만 몇 조 원씩 적자나는 정신나간 산업임. 당장 올해에만 키옥시아 자기자본 8조 원 중 최소 5조 원 이상 날아갈것임. 재팬디스플레이에 일본 정부가 누적으로 1.5조 원 정도 지원해 줬는데 메모리 반도체에서 1.5조 원이면 보다시피 치킨게임 한개 분기만에 칼삭제 당하는 푼돈임

결정적으로 치킨게임에서 밀려서 공정기술하고 시장점유율에서 크게 밀리면 영업이익률 격차는 훨씬 더 벌어짐. 경쟁사들 대비 호황이 와도 돈을 훨씬 못 벌고, 반대로 불황일 때는 훨씬 더 까먹게 되는 환장하는 상황이 앞으로 더더욱 심해질텐데 버틸 수 있겠나? 괜히 메모리 반도체에서 삼성전자가 치킨게임으로 다 죽여버린 게 아님

즉, 일본 정부가 조 단위 돈을 들이 부어도 결국 벌어진 공정기술과 시장점유율 격차를 못 좁히면 무조건 망함. 돈 몇 푼 지원해 줘서 살려 두기만 하는 건 아무런 의미 없음 그래봤자 다음 치킨게임에서 무조건 망하니까. 단순히 부도어음 막아주는 것 뿐만이 아니라 뒤쳐진 경쟁력 격차를 극복할 수 있게 수십 조 원 이상 지원해 주지 않으면 결국에는 키옥시아는 망함.

그래서 작년에 WD가 키옥시아를 인수하려고 했을 때, 처음에는 반대하던 일본 정부가 인수를 승인하게 된 것도 키옥시아가 한계가 크다는 사실을 내심 인정할 수밖에 없었기 때문임.

일본 정부 관계자가 위 로이터와의 인터뷰에서 "키옥시아는 한계가 있다(Kioxia by itself has its limits)"라고 한 것도 바로 그 때문. 대신 일본 정부는 반도체 생산 라인을 해외로 이전하지 않고 일본에 놔두는 조건(키옥시아/WD는 생산 라인이 전부 일본에 있음)으로 인수를 허용 했었으나, 독과점 방지법을 들먹이며 인수를 반대한 중국 정부로 인해 끝내 딜이 무산된 것으로 알고 있음.

추가로 삼성전자는 그렇다치고 SK하이닉스가 키옥시아보다 먼저 망할 수 있다고 주장하는 사람들이 있음. 키옥시아 대비 자기자본(64조 원 vs. 7.7조 원), EBITDA(영업이익 BEP EBITDA 14조 원 vs 4조 원), 부채비율(64% vs. 300%), D램 독과점 구조만 비교해 봐도 하이닉스는 먼저 망할래야 망할 수가 없음.

또 키옥시아가 완전히 망하게 되면 당연히 WDC도 부담이 커질 수밖에 없음. 키옥시아는 왼발, WDC는 오른발이라서 서로가 있었기 때문에 달릴 수 있었는데 다리 한 쪽이 작살나면 제대로 달릴 수나 있겠나? 결국 언젠가는 WDC도 못 버티고 낸드 사업을 접게 될 수밖에 없음. 그렇게 되어서 마이크론이 키옥시아/WDC의 낸드 사업을 인수하면 낸드도 짜잔 3자 독과점이 완성됨.

그래서 입방정 떠는 호사가들이 삼전 하닉 조 단위 적자가 나니까 회사 망했다, 더 나아가 대한민국 반도체 산업도 위기다, 망했다 이렇게 떠들고 다니는데 지금 그런 사소한 게 중요한 게 아님 고작 몇 조 정도 적자 나도 삼전 하닉 안 망함. 그리고 메모리 반도체는 원래 시클리컬 산업이고, 지금은 20년에 한 번 있을까 말까 한 아주 이례적인 다운턴이고, 따라서 결국 언젠가는 다시 업턴이 옮. 또 언젠가는 슈퍼사이클도 다시 올 것.

때문에 이번 다운턴에서 가장 중요한 건 삼성전자, SK하이닉스가 적자가 얼마가 나느냐 이런게 아니라 이번 낸드시장에서 키옥시아/WDC에 복구 불가능한 치명타를 줘서 시장에서 퇴출시킬 수 있느냐 라는 것이고 이게 전문가들이 바라보는 메모리 산업의 큰 그림임

다음은 올해(23년) NH증권이 작성한 보고서

올해 낸드 업체들이 최소 -60% 이하의 영업이익률을 기록할 것으로 전망

+ 어제자 새로 나온 뉴스

23/5/12 키옥시아는 23년도 1분기에 약 1조 7천억원 규모의 영업손실을 발표함

3. 미래가 암울한 웨스턴디지털 (WD)

이제는 WD 이야기를 좀 해보려고 함.

간단히 말해서 WD의 미래는 개망했다고 생각하는데, HDD와 낸드라는 답도 없는 두 사업을 같이 하고 있기 때문임. HDD는 SSD에 지속적으로 잠식당하면서 위 그래프에서 보듯 14년 이래 시장 규모가 지속 축소되어 왔음. 그러다가 21년에 갑자기 일시적으로 매출이 반등했는데, 코로나로 인한 IT 버블 특수로 SSD뿐만 아니라 HDD 수요 역시 일시적으로 반등했기 때문임.

그런데 이것 역시 일시적인 반등이라고 생각하고, 결국 26~27년 장기적으로 어느 시점에는 SSD Bit당 Cost가 HDD 이하로 내려갈 순간이 있을 텐데, 그때부터는 HDD 시장이 매우 급격히 위축되리라고 생각하고 있음. 가격 빼고 SSD 대비 전부 밀리는데, 이제는 그 가격마저도 밀리면 HDD를 살 이유가 1도 없거든.

이 사실을 WD도 진작부터 잘 알고 있었어서 HDD 시장에서 규모의 경제를 구축하고, SSD라는 미래 성장 동력을 개척하기 위해 15년에 낸드와 HDD를 같이 하고 있던 샌디스크를 190억 불에 인수했음. 구 샌디스크 낸드 사업부가 현 WD 낸드 사업부임. 그때 샌디스크 CEO가 바로 현재 마이크론 CEO인 산제이 메로트라임.

그런데 문제는 그 이후 WD가 낸드에서 이익을 남긴 게 단 1도 없다는 사실임. D램 3사와의 끊임없는 점유율 경쟁으로 HDD에서 남기는 이익마저 싸그리 낸드에 때려박다 보니 낸드 사업부의 누적 FCFF가 지속 적자임. 솔직히 말해서 현재 기준으로 낸드만큼 빚 좋은 개살구 사업이 없다고 생각하는데 삼전 빼고 돈 아무도 못 버는 이 사업에 대체 뭔 가치가 있음? (물론 앞으로 디램처럼 3자 독과점이 되면 엄청난 가치가 있지만)

그래서 재밌는 게 HDD 시장점유율이 비슷한 씨게이트와 WD의 시총이 비슷한데, WD는 낸드 사업을 영위함에도 그 가치를 전혀 주가에 인정받지 못하는 상황임. 시장이 똑똑하거든. 어차피 무한 점유율 경쟁으로 돈 전혀 못 버는 데다가 장기적으로 D램 3사에 밀려서 망할 확률이 매우 높은 사업에 가치를 1도 쳐주지 않는 것임. 작년에 엘리엇에서 WD에 낸드 사업 분할을 요구했던 것도 이러한 낸드 사업부의 구조적인 저평가 때문인데 과연 사업을 분할한다고 해서 WD 주가가 상승할까? 사업을 분할하건 뭘 하건 결국 D램 3사 퇴출 못 시키면 돈 1도 못 버는데?

작년에 엘리엇에서 WD에 보낸 주주 서한인데 보면 재작년 기준으로 씨게이트와 WD의 HDD 시장점유율과 매출총이익률(Gross Margin %)는 거의 비슷한데, 거기에 더해 WD는 낸드 사업이 있음에도 시총이 거의 비슷함($21B vs. $22B). 그래서 엘리엇 주주 서한을 읽어 보면 "니네가 회사 경영을 개떡같이 해서 시총이 이 모양이다 이 병X들아" 이거임

그렇게 보면 지금 WD는 완전히 가불기에 걸린 상황임. HDD 사업은 미래가 없고, 그렇다고 야심차게 신성장동력으로 진출한 낸드는 계속 돈만 까먹고 있음. 그러면 여기에서 선택지는 둘 중 하나임.

1. 낸드 사업에서 빤스런 해서 그 돈으로 또다른 미래 먹거리를 찾는다: 그래서 지난 10월에 글을 썼던 것처럼 마이크론에 접근해서 낸드 사업 매각을 추진했던 것 같은데, 현 마이크론 CEO인 산제이 메로트라가 전직 샌디스크 CEO다 보니 WD 상황을 매우 잘 알아서 가격을 죽어라고 후려쳤음. 개인적으로 WD가 샌디스크를 인수했을 때보다 현재 WD 낸드 사업의 가치가 훨씬 더 낮아졌다고 생각하는데, 그때는 적어도 낸드 사업의 미래에 대한 기대라도 있었지 지금은 죽기 살기로 치킨게임 하면서 돈 하나도 못 버는 사업임이 명백해졌으니까 말이지.

2. 키옥시아를 인수하건 뭘 하건 낸드 사업에서 어떻게든 버티기에 들어간다: 그렇게 마이크론과의 딜이 파토난 다음에 WD는 작년 말부터 키옥시아 인수 협상에 다시 들어갔음. 빤스런이 실패했으니 낸드에서 어떻게든 존버 한다는 플랜 B에 들어간 것임. 그런데 어차피 둘이 합병해 봤자 리스크도 없지만 시너지도 전혀 없고, 나아질 게 거의 없음.

위에 나온 지난 달 골드만삭스 리포트에서 WD를 매도 의견으로 내렸는데, WD가 이제 낸드 사업이 Cash Cost 밑으로 내려가서 EBITDA마저 적자 전환할 것이라고 봤거든. (반면 6조 적자 감안해도 하이닉스의 23년 EBITDA는 9조 원 수준임) 그래서 그날 WD 주가가 거의 15% 가까이 개폭락했었음.

WD에게는 더 절망적인 게 HDD는 SSD의 완벽한 열등재라서 SSD 가격이 개폭락하면 개폭락할수록 사람들이 HDD를 살 이유가 전혀 없어진다는 점임. 그래서 HDD 사업 역시 올해 골로 갈 것으로 예상하고 있음. 그래서 HDD 경쟁사 씨게이트만 해도 작년 3분기 매출이 18.5억 불로 2005년 이래 역대 최악을 기록했고, 인원 3000명 해고에 들어간다고 난리가 났음.

뭐 둘이 서로 합병할 수 있음. 그런데 대체 그게 무슨 의미가 있는가? 삼전이 낸드에서 감산하지 않으면 내년 중순쯤 되면 키옥시아는 완전자본잠식에 빠지고, WD도 순자산 15조 원 중 절반 가까이 날아갈텐데? 다시 말하지만 적자 감안해도 하이닉스는 올해 EBITDA가 9조 원에 순자산이 70조 원, 마이크론은 올해 EBITDA 7.5조 원에 순자산 60조 원 짜리 회사임. D램 3사는 저 쩌리 둘 하고는 아예 클라스가 다른 회사들임.

또 합병해서 어찌저찌 살아남았다 해도 회사는 완전히 걸레짝이 되었을 텐데 D램 3사가 그걸 가만히 놔둘까? 여기에서 좀만 더 밀면 억 하고 죽을 게 확실한데?

그래서 최근 논의 되고 있다는 키옥시아/WD의 합병은 아무런 의미가 없음. 덩치는 커졌지만 속은 완전히 썩어 문들어진 꼴이니까. 마이크론도 현재 3사 간 빅딜에 관심이 있는 것으로 알고 있는데 아직 적극적으로는 딜에 참여하지 않는 것 같음. 왜냐하면 저 둘의 상황 뻔히 잘 아는데(다시 말하지만 현 마이크론 CEO인 산제이 메로트라는 샌디스크 낸드 사업을 직접 키워냈던 인물임. 예전에 저 사람이 포럼에서 강연하는 걸 직접 봤었는데 진짜 똑똑한 양반임), 시간이 지나면 지날수록 저 회사들의 가치는 똥값이 될 게 확실함. 결국 내년 언젠가 키옥시아에 이어 WD까지 낸드 사업에서 GG친 다음에 완전히 걸레짝이 되어 똥값이 된 저 둘을 최대한 싸게 인수하는 게 낫지. 똥값이라고 해도 둘이 합쳐서 몇 백억 불은 될 것 같은데 마이크론도 당분간은 소화 불량에 빠질 만한 엄청난 금액임.

4. SK하이닉스는 올해 대규모의 적자를 감당할 수 있을까?

가장 최근자 가이던스 기준으로 하닉은 올해 MAX 12조 원 정도 영업적자가 날 것 같음. 1분기에만 적자 4조 원 예상에 블라 반도체 라운지에서 하닉 무급휴직 소문도 돌고 분위기가 흉흉했었는데, 아주 지나치게 과장된 소문으로 보임.

까놓고 말하면 반도체, 특히 그 회사 현직이라고 해도 그 회사 상황을 정확히 아는 건 아님. 예컨대 엔지니어나 연구원 직무면 전문적인 재무 지식이 부족할 수밖에 없고, 또 경영분석을 깊게 해 본 경험이 없다면 잘 모르는 건 당연하거든. 엔지니어나 연구원들을 무시하는 게 아니라 현실이 그렇다는 것임. 각자 전문 분야와 회사 업무가 다르니까.

그렇게 보면 하닉이 올해 영업적자 12조 원이 나도 재무적으로는 그리 큰 문제(예컨대 유동성 문제)가 없을 것 같은데 그 이유로는

1. 08년 금융위기(지금 이전 최악의 다운턴) 때와 비교하면 하닉의 재무적인 체력이 비교할 수 없을 만큼 튼튼해졌고,

2. 디램 산업의 상황과 거기에서 하닉의 위치가 예전과는 비교할 수 없을 만큼 높아졌고,

3. 삼전이 치킨게임으로 하이닉스를 제거하는 건 디램에서 독과점법 때문에 리스크가 너무 큼

우선 1번부터 설명하면

08년 다운턴 때 하닉이 연간 당기순손실 3.8조 원으로 자기자본 42%(기말 자기자본 5.5조 원)가 날아갔었음. 기말 부채는 11조 원으로 부채비율이 거의 200%에 육박했음.

올해 하닉 영업적자가 12조 원이라고 하면, 우선 비현금성 비용인 감가비가 연 14조 원 정도 되니 CAPEX를 6조 원까지 줄임으로서 현금 8조 원을 Save 가능함. 그렇다고 해도 적자폭이 워낙 커서 운전자본 Buffer까지 고려하면 추가 차입을 7조 원 정도 해야만 할 듯함.

7조 원을 추가 차입하면 작년 말 재무상태가 자기자본 64조 원/부채 37조 원/부채비율 58%이니, 올해 말 재무상태는 자기자본 52조 원/부채 44조 원/부채비율 85%로 예상됨.

영업적자가 12조 원이 나고, 부채가 7조 원이나 증가해도 08년 말과 비교 불가능한 수준으로 재무상태가 양호함. 이게 D램이 독과점 시장이 된 후 10년 동안 미친듯이 이익을 남긴 결과임. 참고로 낸드 Pure 플레이어들의 작년 말 재무상태가 키옥시아는 자기자본 8조 원/부채비율 250%이고, WDC는 자기자본 15조 원/부채비율 100%임. 아예 비교조차 안되지.

그리고 2번의 이유로 하닉은 회사채를 땡기는 데 어려움이 별로 없음. 08년 때 하닉은 경쟁이 치열한 D램 시장의 6개 업체들 중 하나일 뿐이었고, 부채비율도 높고, 주인 없는 채권단 소유 회사다 보니 시장에서 회사 리스크가 크다고 생각해서 회사채를 잘 안 샀음. 그래서 저때는 진짜 무급휴직도 하고 회사 망할 뻔 했음.

그런대 지금은 저때와는 상황이 완전히 다름. 하닉은 이제 호황이 오면 수십 조 원씩 땡기는 D램 독과점 시장의 당당한 2등 업체임. D램 산업의 장기 전망 역시 매우 밝음. 더불어 재무구조, 지배구조 모두 저 때와는 클라스가 다름.

그래서 하닉이 회사채를 대규모로 발행해도 시장에서 다 사줌. 오히려 대흥행해서 조달 금리를 낮추기까지 함. 하닉 최대 재무 리스크가 회사채에 대한 시장 반응이었는데 작년 말과 올해 채권 시장 반응을 보니 걱정할 건 별로 없어 보임. 올해 만기 돌아오는 회사채를 계속 만기 연장하고, 또 7조 원 이상의 회사채를 추가 발행하는 데는 별 문제가 없어 보임. 채권쟁이들이 얼마나 똑똑한데? 하닉 망한다고 생각하면 저렇게 회사채를 죄다 싹쓸이 하겠음?

마지막으로 3번에서 삼전이 디램 시장 점유율 50%를 넘기면 독과점법에 걸려서 맞아죽을 확률이 매우 높음. 특히 미국이 가만 안 놔둘걸? 파운드리 선단공정 다 쳐먹은 TSMC가 지금 미국에 맞는 꼴을 보면 됨. 삼전은 하닉을 죽일 수도 없고, 결코 그래서도 안 됨.

결정적으로 소문대로 하닉이 무급휴직 할 정도로 상태가 맛이 간 게 진짜라면 신입사원 채용을 하려고 하겠음? 바로 얼마 전에 하닉 신입사원 채용공고 떴더만

그런데 키옥시아/WDC의 상황은 하닉과는 완전히 다름. 산업에서의 위치, 재무구조, 지배구조 모두 완전 열위임. 난 키옥시아/WDC의 외부 자금조달 노력(회사채 발행, IPO 등)이 거의 실패할 것이라고 생각함. 업계 개깡패 삼전이 대놓고 죽이려는 게 뻔히 보이는 회사에 돈을 대줄 바보들은 없어 보이거든.

지금 같은 극심한 다운턴에서 특히 키옥시아는 내년 중에 자기자본 8조 원 다 날려먹을 가능성이 높고, 설령 살아남아도 기술력, 재무구조, 시장점유율 모두 디램 3사에 크게 뒤쳐지게 될 꺼임.

5. 삼성은 왜 감산 없다고 했다가 감산한다고 말을 바꿨을까?

우선 시장점유율 확대라는 측면에 있어서 D램은 낸드보다 수지타산이 훨씬 낮음. 현재 미세공정 전환효율이 D램은 10%, 낸드는 20%대 초중반 정도 됨. 그 말은 뭐냐면 삼전이 D램에서 생산량을 늘릴려면 낸드보다 훨씬 더 CAPEX 투자를 많이 해야만 한다는 뜻임. 기존 CAPA의 공정전환만으로는 생산량 증가가 힘들어서 그 대신 이제는 FAB을 많이 지어서 물리적인 생산량을 늘려야만 하니까는.

D램 미세공정 전환효율이 낮다는 것은 삼전이 그만큼 D램에서 초격차를 벌리기도 어렵다는 말이 됨. 예컨대 예전에는 D램에서 공정세대가 한 세대만 격차가 벌어져도 제조원가가 20~30%씩 차이가 났으나 이제는 9.1%(100%/110%) 정도밖에 안 됨. 예전에 (치킨게임이 난무하던 시절) D램에서 공정기술이 뒤쳐지는 건 곧 치킨게임에서 죽음을 의미했으나 요새는 그렇게까지는 타격이 안 됨. 또 서버향 수요가 현재 D램에서 가장 큰 시장이 되었는데, 서버향은 안정성이 가장 중요해서 일부러 최신 선단공정을 활용하지는 않음. 안정화된 그 이전 공정으로 생산하지. 그래서 하이닉스가 이번 실적발표회 컨콜에서 이번 다운턴에서 CAPEX 투자가 삼전 대비 뒤쳐졌다고 해서 그리 큰 문제가 되는 것은 아니다. (하닉이 제일 잘 하는) 서버 & AI향 D램을 잘 만드는 데는 단순히 선단공정 여부가 중요한 게 아니라고 한 것임.

그렇게 보면 삼전은 D램에서 격차가 계속 좁혀지는 상황에서 이번 다운턴이야말로 경쟁사들에 재무적인 타격을 가해서 기술 격차를 조금이나마 더 벌리고, 또 시장점유율을 조금이나마 더 뺏어오는 기회로 활용하고자 했음. 치킨게임으로 누구를 죽여버리거나 아예 도태시켜 버리겠다와는 다름. 그렇게 해서 내 생각에 이번 다운턴에서 삼전은 작년 말 40%대 초반까지 하락했던 D램 시장점유율을 40%대 중후반까지 끌어올리고, 또 공정세대에서 0.5세대 정도 격차를 벌이는 데는 성공한 것 같음. 그런데 그 이상은 삼전도 더 격차를 벌이기는 어려움. 어차피 경쟁사 퇴출도 힘들고, 격차가 별로 없다 보니 삼전도 그만큼 다운턴에서 돈을 많이 써야만 하거든. 또 올해 상반기에 D램 수요가 예상했던 것보다 훨씬 더 안 좋아서 삼전이 예상했던 것보다도 메모리 부문에서 적자가 훨씬 더 커지는 상황임. D램은 이 정도 했으면 삼전도 만족할 것 같음. 다시 수익성 위주 경영으로 복귀하는 것이지. 즉, 삼전도 감산에 동참함으로서 D램 수요공급 Balance 시점을 앞당기는 것임.

대신 낸드는 상황이 많이 다름. 공정전환 효율이 높다는 건 삼전이 적은 CAPEX 투자로도 생산량을 많이 늘려서 시장점유율을 많이 뺏어올 수 있다는 뜻이고, 또 경쟁사에 재무적인 타격을 가해서 공정기술 격차를 벌리면 원가경쟁력 격차가 크게 벌어져서 치킨게임으로 죽여버리기가 훨씬 더 쉬워진다는 말이 되거든. 여기서 말하는 경쟁사는 당연히 키옥시아/WDC지. 또 뺏어올 수 있는 점유율의 Room도 낸드가 D램보다 훨씬 더 큼. 낸드는 현재 점유율이 30%대 초반밖에 안 되니까 많게는 15% 가까운 점유율을 뺏어올 수 있지. 어떻게? 키옥시아/WDC를 조져서. 즉, 삼전이 낸드는 감산할 이유가 1도 없다는 말임. 삼전이 D램과 낸드의 경영전략이 달라질 수밖에 없는 데에는 이런 이유도 있음.

6. 그렇다면 낸드가 3사 독과점화 된다면 어떻게 될까?

여기 디램, HDD, 모터 오일 산업의 사례처럼

1. 업체들이 점유율 대신 수익성 중심의 경영을 하게 되니 판가 하락률이 낮아지고,
2. 업체들 모두 규모의 경제를 구축해서 단위당 영업원가가 대폭 하락함으로서

떼돈을 벌게 됨. 삼전 수뇌부의 내부 전망도 이와 유사함. 디램이 돈을 많이 버는 건 결국 독과점 시장이기 때문임. 디램이 아니라 숟가락을 만들어 팔아도 독과점 시장이라면 떼돈을 범. 낸드 시장의 본질도 이와 똑같음.

SK하이닉스의 전체 영업이익(률)과 낸드 사업 부문만의 영업이익(률)을 비교하면 감이 좀 올꺼임.

17-18년도 슈퍼사이클 당시 삼성-하닉의 D램 영업이익률은 최대 60%를 상회했는데 낸드는 불과 15~20% 수준이었음. 통폐합하면 낸드도 D램 시장처럼 되는 거지.

통폐합 과정에서 일본 정부는 위에서 소개 했듯 결국 키옥시아와 WD의 합병을 승인할 것이고 추후 미국도 마이크론이 키옥시아/WD를 인수해서 미국 기업이 낸드 점유율을 늘리니 만족스럽고, 또 중국의 YMTC가 진입하기 어렵도록 낸드에서도 3사 독과점 구조가 구축되기 때문에 이 역시 만족스러울 수밖에 없음. 이건 위 자료에 나온 시장조사기관 Yole도 같이 이야기하는 내용임 (The market would be in a much better position to withstand the likely emergence of YMTC from China)

7. 그 외 기타 참고 자료

1) 대신 증권의 리서치 보고서

대신 증권의 메모리 반도체 기업들 분석 리포트

1. 삼전: 낸드는 디램과 달리 공급을 안 줄일 것. 낸드도 Consolidation해야 하기 때문에.
2. 하닉: 회사채 발행 호조+CAPEX 축소로 버틸 수 있음
3. 마이크론: 향후 낸드 M&A를 위해 현금 보유가 많이 필요함
4. 키옥시아/WDC: 정부 지원 가능성이 높아 완전히 파산하지는 않겠으나, 향후 시장점유율과 기술력 모두 뒤쳐질 것으로 보임.

키옥시아/WDC는 파산은 안 하겠지만 그렇다고 완전히 경쟁력을 상실한 저 회사들을 계속 정부에서 자금 지원은 못 할 것임. 그냥 좀비회사 살리기니까. 그래서 마이크론이 인수할 것으로 보임

2) 삼성증권 황민성 이사가 쓴 낸드 통폐합 시나리오

엘리엇과 웨스턴 디지털의 싸움, 낸드 시장에 Consolidation의 기운이? [삼성증권 반도체/황민성]

엘리엇, WD 공격시작. 행동주의 사모펀드인 엘리엇이 웨스턴 디지털(WD, WDC US)에게 대주주로서 사업분리를 요구했습니다. HDD와 낸드플래시를 분리하면 지금보다 두 배 이상의 시가총액이 가능하다는 주장입니다. 웨스턴 디지털 시가총액이 $20bn인데 HDD의 경쟁사 씨게이트가 $19bn인 점을 고려하면, 낸드 사업은 거의 평가되지 않았다는 것이지요.

■ WD는 사업을 분리할까?

시총만 보면 WD의 저평가는 부인하기 어렵습니다. 스토리지 사업은 HDD와 낸드가 있고, WD는 둘 다 가지고 있는 유일한 회사입니다.

- HDD M/S: 씨게이트 46%, WD 38%, 도시바 16%
- 낸드 M/S: 삼성 34%, 키옥시아 19%, WD 14%, SK하이닉스 13%, 마이크론 11%, 인텔 6%

삼성전자는 2011년에 HDD 사업을 씨게이트에 매각하고 낸드에 전념하였고, SK하이닉스/마이크론/키옥시아는 낸드만 하고 있지요. 점점 낸드가 HDD를 대체하고 있는 가운데, 2016년 HDD 업체였던 WD는 낸드 업체 샌디스크를 인수하였습니다. 같은 스토리지 제품이니 연계판매를 고려하여 두 사업 간 시너지를 기대했겠죠. 하지만 결과는 씨게이트와 삼성전자가 각각 HDD와 낸드에서 더 커지는 결과가 되었습니다. 시너지는 있으나, 이를 실행하지 못 했다고 볼 수 있지요. 분리하면 잘 될까요? 글쎄요.

■ 분리하면 낸드는 어떻게 될까?

아마 지금 사업분리를 요구하는 것은 낸드 사업의 지각변동도 배경이 될 것입니다. SK하이닉스가 인텔 낸드 사업을 인수하며 점유율 19%가 되었어요. 여기에 중국 YMTC도 최근 애플과 납품계약을 체결하여 경쟁이 가중되고 있지요. 키옥시아와 WD의 낸드 사업도 잘 되고 있지 않아요. 요카이치에 있는 공장은 노후화되었고, 기술개발은 뒤쳐지기 시작합니다. 올해 9월이 되면 삼성전자, SK하이닉스, 마이크론이 차세대 232단 샘플을 확보하고 놀랍게도 중국 YMTC도 여기에 이름을 올립니다. 일본에서는 아직 소식이 없어요. 엘리엇 입장에서는 서둘러야 겠다는 생각이 들었을 것입니다.

■ HDD와 낸드의 싸움

둘 다 정보를 저장하는 스토리지이고, 낸드가 점차 시장을 확대하고 있어요. 낸드가 더 빠르기 때문입니다. 그러나 HDD도 클라우드가 확대되면서 자주 사용하지 않는 데이터(콜드 데이터)는 HDD에 저장합니다 낸드보다 싸기 때문이지요. 낸드가 싸지면 결국 HDD는 없어진다고 생각되겠지만, HDD보다 싸지는 않아요. 앞으로 낸드는 현재 TLC(3 bit per cell)에서 QLC(4 bit per cell)로, 그리고 적층 단수를 높혀가며 더욱 엔터프라이즈 HDD 시장을 공격할 것입니다. 10년 이상된 싸움이지만 여전히 흥미로운 기술경쟁입니다. WD가 HDD와 낸드를 융합한 하이브리드 제품을 내고 있지만, 고객은 더 빠른 곳에는 낸드를, 더 싼 곳에는 HDD를 쓰고 있어요. WD가 원했던 시너지, 지금까지로 보면 실패입니다.

■ Consolidation의 시작?

엘리엇은 낸드에 추가 투자 등을 이야기하고 있지만 쉽지 않습니다. 일본 정부도 파운드리나 디램보다 낸드에 대한 지원은 소극적이지요. 아마도 WD의 낸드 사업은 마이크론이 인수하지 않을까요? 그러면 마이크론이 25%의 점유율이 되어, 낸드 사업은 삼성전자, SK하이닉스, 마이크론이 과점하는 가운데, YMTC가 성장하는 그림이 됩니다. 키옥시아까지 매각이 된다면(중국을 제외하고), 낸드도 디램처럼 Consolidation이 된다는 이야기입니다. 낸드는 3D 구조라서 많은 층을 쌓고 뚫는 것이 핵심이라서, 향후 Dry Etching이 결정적인 요소가 됩니다. 장비는 역시 미국의 Lam Research가 핵심이라서, 미국이 주도하는 반도체 게임에서 중국이 힘을 쓰기는 어렵습니다.

■ 시사점은?

삼성전자와 SK하이닉스 주가를 보실 때 당장 메모리 반도체 가격이 중요하지만, 중장기로 보면 Consolidation은 가장 큰 호재입니다. 이미 Consolidation이 된 디램에서 삼성전자의 영업이익률은 50%인 반면 낸드는 20% 수준입니다. SK하이닉스의 경우, 디램에서 번 돈을 낸드에서 쓰는 구조입니다. 낸드 수익성이 높아지면 당장 FCF와 배당에서 차이가 나게 될 것입니다. 엘리엇의 요구가 어떻게 결론이 날지는 지켜봐야 겠지만, Consolidation으로의 움직임은 시작되고 있습니다.

(2022/05/06 공표자료)

3) Trendforce 리포트: 앞당겨진 디램 사이클?

매월 발간되는 트렌드포스 리포트를 보면 재밌는 게 작년 12월까지만 해도 23년 안에 디램 가격 반등 불가능하다는 뷰였거든. 그런데 지난 달 리포트는 올해 4분기, 어제자 리포트는 3분기 반등을 전망하고 있음. 지금 디램 가격이 더더욱 심하게 폭락하고 있는데 말이지. 가격은 더욱 심하게 빠지는데도 아이러니하게도 디램 가격 반등 시점을 더더욱 앞당기고 있음.

그 이유가 뭐냐면 디램 가격이 더더욱 심하게 폭락할수록 심지어 삼성전자마저도 디램 감산에 더더욱 적극적으로 나설 수밖에 없고, 때문에 공급이 훨씬 더 많이 감소하게 되어 디램 가격 반등 시점도 빨라진다는 것임. 즉, 하락 사이클이 깊어지는 만큼 그 기간이 짧아지게 됨. 첨부한 미래에셋 리포트도 그것을 지적하는 것이지. 또 23년 연말까지도 디램 재고 다 소진 못하는 건 모두 다 알지. 그런데 이렇게 공급을 줄여 대면 24년에는 어떻게 할 건데? 24년 중 재고가 다 소진되면 그때는 반대로 극심한 숏티지가 올 건데? 시장은 그것을 알아차리고 디램 가격이 미리 반등하기 시작하는 것임.

그러니까 디램 사이클에 일희일비 할 필요 전혀 없다니까는. 매우 안 좋으면 반대 급부로 나중에는 매우 좋아지기도 하는 게(왜냐하면 디램 설비투자를 거의 못 해서 나중에는 일상적인 디램 수요마저도 충족 못 시킬 정도로 공급이 부족해짐) 메모리 반도체 사이클임.

PS. 아 참고로 낸드는 상황이 정 반대임. 삼전의 감산은 거의 없을 것임.

4) 신용평가사 Fitch의 WD 분석 보고서

신용평가사(Fitch)에서 최근에 WDC 신용분석 리포트를 냈는데, 거기에서 주목할 만한 부분들을 인용해 봄.

중요한 기술적 위험: Fitch는 HDD의 밀도 증가와 낸드 공정전환에 있어 WDC의 기술적 위험이 클 것으로 예상한다. 기술력 부족에 따른 신제품 도입 지연은 시장 점유율 손실과 가격 인하를 초래해 수익성이 크게 낮아질 것으로 보인다.

JV 통합 위험 : WDC가 키옥시아와 낸드 사업을 합작법인(JV)으로 운영해서 리스크를 분담함에도, 낸드 사업은 공정기술 개발을 위한 투자 강도가 매우 높다. 하지만 JV 파트너인 키옥시아의 사모펀드 주도의 컨소시엄 소유 구조는 회사의 장기적인 경영전략 수립을 어렵게 한다. 또한 WDC가 낸드 사업에 지불하는 돈은 현금흐름 변동성을 크게 높인다. Fitch는 WDC의 키옥시아 인수는 투자 강도와 부채비율 증가 때문에 신용도에 부정적일 것으로 보고 있다.

해설: 내가 전에도 글을 썼던 것처럼 WDC는 현재 HAMR 기술력 부족으로 30TB 이상 고용량 HDD 제품군에서 경쟁사 시게이트에 최소 2년 이상 뒤쳐지고 있음. 이게 다 첫 단추를 잘못 끼웠기 때문임(HAMR 대신 MAMR을 밀었으나 그게 완전히 폭망함)

또한 낸드 사업 역시 자본력 부족으로 공정기술에서 계속 뒤쳐지고 있음. 올해 말이 되면 경쟁사들 대비 1세대 이상 뒤쳐질 것으로 생각함. 또한 JV 파트너인 키옥시아의 지배구조 및 재무구조가 장기적인 경쟁력에 악영향을 주고 있기 때문에 HDD, 낸드 모두 WDC의 기술 경쟁력은 매우 어두움

5) 옴디아의 낸드 산업 수급 전망